В 2011 г. украинский рынок корпоративных облигаций выпустит ценных бумаг на сумму более 6 млрд. грн. Лидером по эмиссии станет банковский сектор. В целом же текущий год обещает быть годом возвращения рынка облигаций к докризисному состоянию
На протяжении финансово-экономического кризиса в Украине, как и во всем мире, общественность наблюдала целую волну дефолтов по облигациям. В 2009 г. рынок облигаций в нашей стране находился практически в коме.
Такое обилие дефолтов привело к возникновению серьезных опасений, что облигации как инструмент привлечения ресурсов исчезнет в Украине надолго. Активной торговли не было, часть бумаг или уже были погашены, или находились в процессе реструктуризации.
По данным ИК Dragon Capital, за время кризиса 35 компаний совершили технический дефолт (просрочка платежа) на общую сумму задолженности около 2 млрд. грн. Что составило около 2,8% от общего размера (72 млрд. грн.) размещенных внутренних облигаций.
В 2010 г., по данным рейтингового агентства «Кредит-рейтинг», состоялся 21 дефолт по облигациям. В основном это были технические дефолты (которые впоследствии были реструктуризированы), связанные с проблемой ликвидности эмитента или техническими задержками.
Кроме того, в состоянии дефолта пребывали целые сегменты эмитентов. Наибольшее количество дефолтов по облигациям в Украине пришлось на компании строительной отрасли (около 56%), розничной торговли (17%), пищевой промышленности (9%) и финансовой сферы. В 2010 г. тенденция продолжилась. «Это было связано с тем, что часть выплат по облигациям приходилась именно на этот год, а также с недостаточной кредитоспособностью большого количества эмитентов и медленными темпами восстановления экономики Украины»,— уверен директор компании «Да Винчи АГ» Анатолий Баронин.
Для компаний данных отраслей характерен высокий уровень долговой нагрузки. К тому же в связи с уменьшением выручки и закрытием или уменьшением кредитных линий значительно снизилась способность обслуживать и выплачивать долги. Дефолты по облигациям во время кризиса наблюдались только в корпоративном сегменте. Правительство Украины вовремя и в полной мере проводило выплату и обслуживание внутренних и внешних обязательств.
Неподъемный груз
Виной тому стало желание эмитентов облигаций расти слишком быстро, при отсутствии понимания рисков возникновения экономических спадов.
Проблемы эмитентов облигаций 2008-2009 гг. заключались именно в больших суммах заимствования и невозможности рефинансирования. К тому же большой процент долгов компаний был номинирован в долларах и после девальвации их стало намного сложнее обслуживать.
Более того, банки поднимали ставки по кредитам, и долговые рынки тут же требовали адекватного повышения ставок по бумагам. Поэтому соотношение долга и EBITDA компаний (прибыль компании за вычетом обслуживания долга, амортизационных отчислений и налога на прибыль.— Авт.), начинавших процесс реструктуризации, выглядели ужасающе.
«Привлечение долгового капитала через облигации было рассчитано на дальнейший рост продаж компаний. В результате наступления кризиса уменьшились доходы этих компаний и они не справились с долгами»,— поясняет директор инвестиционно-банковского департамента ИГ «Сократ» Владимир Клименко. Это, по его словам, привело к различным юридическим разбирательствам, потерям инвесторов и как следствие — недоверию инвесторов не только к этим компаниям, но и к большинству корпоративных облигаций.
Впрочем, какие бы причины ни привели к массовым дефолтам облигаций, вина за произошедшее лежит на тех, кто размещал эти облигации. «Если сам предприниматель не понимал кредитные риски, то его можно простить — возможно, он не финансист. Но те, кто размещал облигации, а также рейтинговые агентства — специалисты в этих вопросах, и они должны давать объективную оценку каждой бумаге и предвидеть такие риски. Они этого не делали по вполне понятным финансовым мотивам. Ведь не разместив облигации, не заработаешь. И эта проблема актуальна не только в Украине. Именно таким образом международные финансовые корпорации обрушили весь мир и создали кризис»,— комментирует «і» экономист ИГ «Арт Капитал» Олег Иванец.
Нужно также понимать, что отдельные компании заблаговременно начали проводить добросовестную реструктуризацию задолженности и избежали технического дефолта. В период кризиса рынок корпоративных облигаций был поглощен реструктуризациями и захватил практически всех эмитентов. Многие компании откладывали выплаты на год, а некоторым эмитентам пришлось прибегать к повторной реструктуризации уже в 2010 г.
К сожалению, не все эмитенты осознали необходимость цивилизованного подхода к погашению своих обязательств перед инвесторами путем реструктуризации. «Поэтому еще одной причиной дефолтов выступило не только отсутствие средств у компаний, но и нежелание их владельцев платить по своим обязательствам, для чего они мошенническим путем выводили активы из эмитентов-должников»,— говорит председатель совета директоров группы компаний «Инвестиционный Капитал Украина» (ICU) Валерия Гонтарева.
Впрочем, около четверти эмитентов, объявивших технический дефолт во время кризиса, погасили свои обязательства с задержкой. Что свидетельствует в большей степени о ситуативной проблеме «просадки» рынков, повлекшей за собой кризис ликвидности предприятий, чем о проблемах самого рынка ценных бумаг.
Весеннее пробуждение
Одним из результатов значительного количества корпоративных дефолтов в период кризиса была низкая активность по новым выпускам. Несмотря на это, рынок корпоративных облигаций уже с начала 2011 г. начал активно набирать обороты. «После реструктуризации по существующим выпускам как по внутренним, так и по внешним займам эмитенты заинтересованы сохранить и восстановить доверие инвесторов и выполнять свои обязательства. На сегодняшний день уже можно наблюдать восстановление рынка корпоративных и банковских облигаций. Первыми, кто возвращается на рынок облигаций, являются банки и крупные компании. На фоне снижения доходности ОВГЗ и увеличения ликвидности в системе возрастает интерес инвесторов к новым выпускам»,— разъясняет ситуацию трейдер инвестиционной компании Concorde Capital Дарья Васильева. Однако, как говорит эксперт, основной проблемой остается увеличение долговой нагрузки по ряду компаний, что может привести к ухудшению их финансового состояния и при утяжелении условий бизнеса привести к дефолтам.
Как отмечает аналитик долговых рынков ИК «Тройка Диалог Украина» Мария Репко, локальный рынок гривневых негосударственных облигаций на сегодняшний день начинает понемногу восстанавливаться. «Ограниченный спрос начал появляться на бумаги эмитентов с высоким кредитным качеством, тогда как выпускам компаний второго-третьего эшелона путь на рынок пока заказан»,— говорит она.
То есть, несмотря на общую стабилизацию рынка, риски все же сохраняются. Это касается, в первую очередь, ценных бумаг строительных компаний, выпущенных в 2007-2008 гг. «Этот рынок восстанавливается хуже всего, и значительная часть компаний продолжает ощущать нехватку ликвидности. Поэтому большинство из таких компаний продлит срок их обращения»,— сообщает Анатолий Баронин. По его мнению, несмотря на общие однозначно позитивные тенденции, пока что рано говорить о полном восстановлении рынка облигаций и ликвидации секторальных рисков по техническим дефолтам ценных бумаг.
«В настоящее время корпоративных облигаций на рынке ценных бумаг немного. В основном это выпуски, осуществленные до 2008 г. В конце 2010-го и в 2011 г. было проведено несколько удачных выпусков облигаций — Яготинского маслозавода, Пирятинского и Баштанского сырзаводов, концерна «Хлебпром», МАУП»,— рассказывает Владимир Клименко.
На публичный рынок с начала 2011 г. выходили в основном эмитенты из банковского сектора и при этом еще первоклассные банки. «Например, банки на 100% принадлежащие государственным российским банкам — Сбербанк России, и «ВТБ Банк» (Украина), и Проминвестбанк (ВЭБ)»,— уверяет «і» Валерия Гонтарева. Кроме того, как отмечает председатель группы компаний ICU, было еще несколько рыночных выпусков корпоративных облигаций государственных компаний в 2010 г., таких как «Укртелеком» и «Борисполь», а также очень незначительный объем корпоративных облигаций частных эмитентов.
Но даже на эти бумаги, по информации Марии Репко, спрос был умеренным, и иностранные инвесторы, ввиду отсутствия спекулятивных возможностей в украинской валюте, покупать украинские бумаги не спешили. «Ситуацию со спросом на гривневые корпоративные и банковские выпуски, на наш взгляд, может существенно исправить либо рост внутреннего спроса, для чего необходим длинный гривневый ресурс, к примеру, пенсионный, либо улучшение ожиданий рынка касательно национальной валюты, чего в ближайшее время не предвидится»,— говорит она.
В целом же надежды на полное восстановление рынка корпоративных облигаций в текущем году огромные. Основная волна дефолтов осталась позади, все начинает восстанавливаться. На рынок выходят крупные игроки (крупнейшие банки и корпоративы) с хорошей кредитной историей и возможностью обслуживать свои долги. Во многом это также связано с политикой государства, которое, во-первых, снижает ставки по ОВГЗ, и, во-вторых, наращивает при этом объемы. Доходность банков, втянутых в рынок гособлигаций, уже никого не устраивает. Это стимулирует к покупке корпоративных бумаг. «Если раньше покупателей в первую очередь интересовала доходность бумаг, то теперь обращается внимание прежде всего на качество эмитента. Интересны в первую очередь те эмитенты, которые даже в кризис вовремя и в полном объеме погашали взятые на себя обязательства»,— говорит старший аналитик ИК Dragon Capital Ольга Сливинская. Впрочем, таких компаний мало. И далеко не все из них планируют в ближайшее время выпуск долговых бумаг. 2011 г., по ее мнению, станет годом новых имен на рынке корпоративных долгов. В фаворе и стабильно работающие компании, генерирующие стабильные денежные потоки, например, аэропорт «Борисполь», Житомирский маслозавод и др. Будут привлекать средства, по ее оценкам, и финучреждения. «Пока на внутреннем рынке относительно тихо, все планы направлены на второе полугодие. Но на внешнем рынке уже были «громкие» размещения облигаций Ferrexpo»,— отмечает Олег Иванец. Размещение, по его словам, прошло намного лучше ожиданий.
Корпоративный сегмент, по мнению Дарьи Васильевой, возрождается более медленными темпами. «На мой взгляд, еще рано оценивать результативность размещений, поскольку год только начался. Впрочем, уже успешно разместили свои облигации ряд банков, таких как Сбербанк России, ПИБ, «Платинум», «ВТБ»,— говорит она.
Тенденции лета
Текущий год должен стать, по прогнозам аналитиков, годом относительного оживления рынка облигаций. Если финансовая стабильность не разрушится (в этом плане очень беспокоит опрошенных «і» экспертов поведение правительства в сотрудничестве с МВФ.— Авт.), то во второй половине года мы сможем увидеть существенное количество корпоративных размещений.
Основной причиной столь оптимистичного прогноза являются высокие темпы роста ликвидности на рынке. Кроме того, существуют и регуляторные предпосылки — изменение самого подхода к инвестированию в ценные бумаги после кризиса. Инвесторы стали более тщательно анализировать деятельность и финансовые показатели эмитента, а это первый шаг к стабилизации рынка.
«В этом году действительно можно ожидать роста корпоративных размещений облигаций. Наибольшую долю по новым выпускам будут занимать коммерческие банки»,— комментирует аналитик ИК Phoenix Capital Александр Лозовой. Несмотря на это, как отмечает эксперт, рынку потребуется еще несколько лет для того, чтобы выйти на докризисный уровень выпуска корпоративных облигаций. Присоединяется к мнению коллеги и директор компании «Да Винчи АГ». По его словам, объемы выпуска облигаций банковского сегмента превысят 3,5 млрд. грн. «В основном это будут банки с иностранным капиталом. В целом в 2011 г. на рынок будет выпущено облигаций на сумму не менее 6 млрд. грн.»,— прогнозирует Анатолий Баронин.
По оценкам Ольги Сливинской, совокупный объем размещения корпоративных облигаций в этом году может быть еще больше — свыше 8 млрд. грн. (это лишь 40% от уровня 2007 г.— Авт.), причем на сегодняшний день объявлено о выпуске или уже осуществлено размещение облигаций на сумму более 5,5 млрд. грн. «Финансовый сектор будет по-прежнему лидировать в размещении облигаций на первичном рынке, так как банки нуждаются в финансировании для увеличения объемов кредитования. На сегодняшний день ожидается выпуск банковских облигаций на сумму 5 млрд. грн., что в два раза превышает объем выпуска корпоративных облигаций в прошлом году»,— разъясняет ситуацию аналитик.
По ее информации, купоны по новым облигационным выпускам крупных банков в основном колеблются в пределах 10-14%, что предполагает премию к кривой ОВГЗ в 200-400 б.п. По небольшим банковским выпускам (до 100 млн. грн.) и небанковским облигациям премия к кривой ОВГЗ, по оценкам эксперта, составит 400 б.п. и выше. Учитывая все еще слабое восстановление внутреннего рынка облигаций, лишь ограниченное количество небанковских корпоративных эмитентов, имеющих долгую кредитную историю, вероятно, смогут занять у инвесторов в текущем году. «Ожидаем, что эмитенты муниципальных облигаций вернутся на внутренний рынок в 2011 г. в интервале между доходностями по ОВГЗ и корпоративным бумагам, то есть со спрэдом 100-300 б.п. к кривой ОВГЗ»,— отмечает Ольга Сливинская.
Что же касается государственных бумаг, то в 2011 г. аналитики ИК Dragon Capital надеются, что валовый объем размещений составит около 43 млрд. грн., однако чистый объем будет равен лишь 5-6 млрд. грн., что в четыре раза меньше в годовом выражении.
«В 2011 г. сохранится тенденция роста объемов размещения государственных облигаций на первичных аукционах, доходность по которым будет находиться на уровне 5-11% в зависимости от срока»,— делает свой прогноз Ольга Сливинская. Кроме того, в марте 2011 г., по ее словам, правительство приняло среднесрочную стратегию управления государственным долгом и подтвердило свои планы относительно выпуска индексируемых на уровень инфляции облигаций. Однако последние вряд ли появятся на рынке до конца текущего года.
Если завтра дефолт
Восстановление экономики неминуемо приведет и к возрождению рынка облигаций, прогнозируют эксперты. Но для предотвращения массовых дефолтов рынка корпоративных облигаций в будущем аналитики советуют решать проблему на уровне госрегулирования. «Действующим законодательством Украины права собственников корпоративных облигаций, в отличие от прав акционеров, не защищены должным образом, что негативно сказывается на желании инвесторов вкладывать деньги в данный вид ценных бумаг и тормозит развитие многих перспективных предприятий»,— рассказывает о юридических аспектах проблемы руководитель практики юридической компании «Эйдиком» Михаил Харченко.
Для повышения уровня инвестиционной привлекательности юрист, в первую очередь, рекомендует усовершенствовать механизмы правового регулирования защиты прав собственников корпоративных долговых ценных бумаг. Для этого требуется создание института собраний собственников облигаций и наделение (в случае возникновения проблем с исполнением обязательств) правом согласования тех управленческих и юридических решений эмитента, которые непосредственно касаются его операций с основными активами. А для этого требуется внести соответствующие поправки в законы Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», «О хозяйственных обществах» и «Об акционерных обществах».
«Также необходимо установить первоочередность удовлетворения требований собственников облигаций во время процедуры банкротства эмитента, для чего внести соответствующие изменения в законы Украины «О возобновлении платежеспособности должника или признания его банкротом», «Об исполнительном производстве», в Гражданский и Хозяйственный кодексы Украины»,— считает Михаил Харченко. По его мнению, необходимо также принять специальные нормативные акты с четко прописанным алгоритмом действий эмитентов и собственников облигаций в том случае, если возникнет реальная угроза дефолта. Юрист отмечает, что урегулирование рынка корпоративных облигаций и повышение его инвестиционной привлекательности невозможно без четкой работы государственного регулятора, увеличения степени прозрачности и уровня ответственности менеджмента компаний-эмитентов корпоративных облигаций. А также без практического внедрения механизмов саморегулирования профессиональных участников рынка по опыту западных стран. «Но госрегулирование является очень тонким вопросом, так как должно позволять механизмы финансирования стратегических проектов при помощи долговых обязательств»,— рассуждает Олег Иванец, экономист ИГ «Арт Капитал». А участникам рынка, по его мнению, необходимо повысить уровень образованности и ответственности. «Нужно перестать охотиться за легкими деньгами и начать работать. Облигации должны быть обеспеченными. Банки, которые их размещают, должны гарантировать целевое использование привлеченных средств. Эта психология должна распространиться на весь рынок и в этом должен помочь регулятор»,— размышляет он.
Кроме того, как говорит Олег Иванец, игрокам рынка давно уже следовало бы изменить свое отношение к риску. «Если про бумагу говорят, что она без риска и обеспечивает 20-30% доходности, то это значит только одно — о рисках вам не сказали. Уровень интеллекта наших инвесторов уже настолько вырос, что они лучше выберут бумаги, которые не так «красивы», но где есть идея и есть риски»,— заключает он.
Дополнительные условия по предотвращению технических дефолтов, по словам Анатолия Баронина, директора компании «да Винчи АГ», были созданы на законодательном уровне за счет принятия закона «О ценных бумагах и фондовом рынке». «Следующим шагом должны стать законодательные изменения по защите интересов инвесторов в ценные бумаги. А это ужесточение требований к отчетности эмитентов, инсайду, раскрытию информации»,— отмечает он. Необходимы, по словам эксперта, и комплексные меры по повышению стандартов корпоративного управления. Кроме того, важным шагом является необходимость адаптации отечественного законодательства в сфере ценных бумаг к европейским стандартным директивам, регламентирующим эмиссионную деятельность компаний.
