Рынок корпоративного долга все еще находится в состоянии, близком к коме
Многие компании, выпускавшие облигации, оказались в состоянии дефолта. Некоторые из них решили не платить по обязательствам. В итоге на крупнейшем сегменте фондового рынка все еще царит тотальное недоверие. О тех, кто подрывает доверие инвесторов, рассказала Валерия Гонтарева, глава совета директоров крупнейшего торговца облигациями в стране — компании «Инвестиционный капитал Украина» (ICU).
Вопрос: Валерия, 2009 г. запомнился чередой реструктуризаций и дефолтов на рынке корпоративных облигаций. В каком состоянии рынок находится сегодня?
Ответ: Его практически не существует. Большая часть бумаг или уже погашены, или находятся в процессе реструктуризации. Активной торговли бумагами также нет, поскольку сам факт реструктуризации предполагает, что облигации уже проданы в будущем. Кроме того, есть целый сегмент эмитентов, которые находятся в дефолте.
В: Можно оценить, насколько неизбежными были реструктуризации и дефолты?
О: На рынке не было компаний, которые легко прошли кризис. Для всех эмитентов облигаций главной проблемой были большие суммы заимствования и невозможность рефинансирования. На это наложилось то, что большой процент долгов номинирован в долларах и после девальвации их стало намного сложнее обслуживать. Более того, банки поднимали ставки по кредитам, и долговые рынки тут же требовали адекватного повышения ставок по бумагам.
Поэтому соотношение долга и EBITDA (прибыль компании за вычетом обслуживания долга, амортизационных отчислений и налога на прибыль.— «i») компаний, начинавших процесс реструктуризации, выглядели совершенно ужасающе. Иногда они превышали и 10, и 15. Было очевидно, что реструктуризация обязательств перед инвесторами — это необходимый и цивилизованный выбор.
В: И как рынок воспринял первые реструктуризации?
О: Очень негативно. Публичные фонды строили планы, исходя из того, что произойдет погашение, они получат деньги и рассчитаются со своими инвесторами. Обычные инвесторы, в свою очередь, видели, что они могут перевложиться в инструменты с более высокой доходностью. Но денег на это не было.
В: В Украине почти не было явных дефолтов. Речь шла о дефолтах технических, во время которых нарушался порядок обслуживания долгов. Как выглядел типичный технический дефолт?
О: Характерным стало невыполнение оферт — требований о досрочном выкупе облигаций. С начала кризиса и по сегодняшний день не была выполнена практически ни одна оферта.
Технически проблема в самом механизме. Несколько лет назад, когда рождался рынок корпоративных облигаций, рынок придумал возможность оферты, фиксируя ее в проспекте эмиссии. Это было сделано для того, чтобы эмитенту не пришлось постоянно получать рейтинг и тратить время на регистрацию выпуска бумаг, при этом в глазах инвесторов такие выпуски выглядели краткосрочными.
На тот момент мы думали, что создали нормальный механизм. Практика показала, что этого было недостаточно. При оферте эмитент должен был подписать с покупателем бумаг договор обратного выкупа. Но когда он отказывался, в суде вы не могли доказать, что он вам должен. Поэтому нужно либо прописывать законодательно механизм оферты, либо отказываться от идеи оферты как таковой.
В: Но ведь были и те, кто не уклонялся от исполнения своих обязательств?
О: Названия этих компаний должны быть золотыми буквами вписаны в анналы истории. Многие компании не только реструктуризировали свои обязательства, но и уже погасили их. Как, например, компании «Подолье» и «Райз». Хотя процесс реструктуризации «Подолья» был непростым, так как среди 73 инвесторов были пенсионные фонды и страховые компании. Среди других примеров компании «Агромат», «Молис», «ЛуАЗ», «Фуршет», «Фоззи». Они реструктуризировали свои долги и обслуживают их.
К числу этих компаний можно причислить даже тех, кто не рассчитал свои силы и поэтому прошел повторную реструктуризацию. Это нормальное ведение бизнеса, честное отношение к инвестору и рынку.
В: Много ли тех, кто уклонялся от обслуживания долгов?
О: Есть около десяти компаний, которые решили «простить свои долги держателям облигаций». Абсолютным рекордсменом, конечно, является компания «Караван», оператор гипермаркетов в одноименных торговых центрах.
Но когда наступил кризис, собственники «Каравана» прямо заявили: «Или вы продаете нам свои облигации с огромным дисконтом от номинала, или мы выводим активы». Так они и поступили — вывели все активы и начали торговать через другое юридическое лицо, оставив кредиторам просто пустышку. После этого они начали перерегистрировать юридический адрес компании, и мы даже не могли определить, куда подавать в суд. В итоге компания попыталась себя обанкротить по новому месту регистрации в Николаевской области. И только благодаря совместным усилиям участников рынка ВХСУ отменил решение суда Николаевской области о признании компании банкротом. Но из-за того, что бизнес зарегистрирован на оффшорную компанию, собственников достать практически невозможно.
И это при том, что «Караван» делал публичный выпуск, получил высокий рейтинг и считался одним из лучших эмитентов на рынке. Их бумаги купили страховые компании и негосударственные пенсионные фонды. Представляете, какой удар они нанесли по только зарождающейся индустрии институциональных инвесторов в Украине?
В: Многие торговые сети делали выпуски облигаций. Как они относятся к обслуживанию своих долгов?
О: Общего правила здесь нет, дело не в ритейле как таковом. Отрасль действительно испытывала проблемы, я называла несколько компаний, которые пошли на реструктуризацию, но все же они продолжают выполнять обязательства. «Агромат», «Фуршет», «Фоззи» — все эти компании в перспективе смогут вернуться на рынок облигаций.
Есть другой пример из ритейла — компания «Квиза-трейд», которая владеет сетью «Велика Кишеня». Изначально она также начала реструктуризацию своих долгов, но год назад внезапно перестала их обслуживать. Никакого диалога по реструктуризации своих обязательств не ведется, хотя я неоднократно просила собственника и менеджмент компании начать конструктивный диалог с инвесторами. При этом я говорила, что мы согласны на долгосрочную реструктуризацию и невысокую доходность, и просила включить облигационных инвесторов в переговоры, которые компания ведет с банками-кредиторами по реструктуризации своего кредитного портфеля. Но «Квиза-трейд» не идет ни на какие контакты и делает вид, что публичных долгов у нее просто нет. Речь идет не только об украинских инвесторах. Сейчас в Лондоне с «Квиза-трейд» по тому же поводу судится один из крупнейших инвестиционных банков мира.
Мы опасаемся, что на фоне затягивания судебных процессов может происходить попытка вывода активов и что на вооружение могут быть взяты те же схемы, которыми пользовались «Караван» и «Союз-Виктан».
В: Какие действия собираются предпринять инвесторы?
О: Недавно был проведен круглый стол в ПФТС, на котором участники рынка с ГКЦБФР запланировали создать рабочую группу для решения назревших проблем в законодательном поле.
Главное, нужно прописать жесткую ответственность владельцев компаний-эмитентов. Представляете, что они думают сейчас? Зачем платить, если мы можем скрыться за оффшорными компаниями на Кипре? Мы сейчас зарегистрируем новую компанию, а завтра опять придем на публичный рынок. Эта безответственность напоминает снежный ком, и если его не остановить, он сметет все не своем пути.
Мы видим целый ряд моментов, которые должны быть урегулированы законодательно. В частности, хотим добиться, чтобы в проспекте эмиссии облигаций указывались бенефициарные собственники компаний.
Например, при эмиссии еврооблигаций обязательно указывается, кому принадлежит бизнес, даже если он зарегистрирован через десять оффшорных компаний. На внутреннем рынке пока что многие пользуются пробелом в законодательстве. Акционер прячется за кипрской компанией, а прокуратура вызывает на допросы менеджмент, который постоянно меняется.
Мы также предлагаем, чтобы комиссия нормативно закрепила порядок проведения реструктуризации публичных выпусков. Например, чтобы 60% инвесторов было достаточно для кворума инвесторов — если большинство от кворума поддержало реструктуризацию, то она считается принятой. Потому что мы видели комические ситуации, когда 99% инвесторов соглашалось на реструктуризацию, а один был против.
Также необходимо изменить порядок расчета стоимости чистых активов ИСИ. Например, мы в своем управленческом отчете инвесторам пишем, что СЧА облигаций компании «Караван» равна нулю. Уже понятно, что у компании нет никаких активов и номинал облигаций вряд ли будет выплачен. Но в официальной отчетности вы обязаны учитывать бумаги по 100%-ной стоимости, потому что все суды выиграны, а факт банкротства компании пока не зафиксирован.
В: А насколько реален повторный выход тех же собственников на публичный рынок заимствований?
О: Я думаю, что владельцам недобросовестных компаний, которых мы перечислили, однозначно на всю жизнь выход на публичный рынок закрыт. А для тех, с кем судится инвестор в Лондоне, навсегда будет закрыт международный публичный рынок. Однако инвесторам, у которых в портфеле находятся такие бумаги, легче от осознания этого не становится.
Как вы знаете, недавно нашим президентом была озвучена стратегия экономических реформ Украины на 2010-2014 гг., которая предусматривает защиту прав кредиторов и инвесторов. Эта стратегия должна стать национальной программой и правительства, и регулятора рынка. Поэтому мы, как активные участники рынка, приложим максимум усилий по наведению порядка на нашем фондовом рынке.
______________________
Валерия Алексеевна Гонтарева. Председатель совета директоров группы компаний «Инвестиционный капитал Украина» с декабря 2007 г. С января 2001 г. по декабрь 2007 г. занимала должность первого заместителя председателя правления и начальника управления финансовых рынков в АБ «ИНГ Банк Украина». До этого в течение пяти лет входила в правление АКБ «Сосьете Женераль Украина». С 1993 г. по 1996 г. Валерия Гонтарева работала ведущим экономистом на Украинской межбанковской валютной бирже. Группа компаний ICU, «Инвестиционный капитал Украина» (www. icu.ua), предоставляет услуги по торговле ценными бумагами, управлению активами институтов совместного инвестирования, а также оказывает компаниям инвестиционно-банковские услуги, в частности, привлечение акционерного и долгового капитала, слияния и поглощения, структурированные продукты и производные инструменты. В группу компаний «Инвестиционный капитал Украина» входит инвестиционная компания и компания по управлению активами.