Когда Украине ждать следующий транш от Международного валютного фонда (МВФ), почему Минфин повысил ставки доходности облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), об убытках бюджета от деятельности НАК «Нафтогаз», а также какой будет главная смета страны на 2021 год – об этом «Экономическими новостями» рассказал экономист, финансовый аналитик Алексей Кущ во второй части своего интервью.
Первую часть интервью с Алексем Кущом читайте здесь.
Кредит от МВФ, который Украина должна была получить до конца года, может оказаться под угрозой из-за задержки ликвидации Государственной фискальной службы (ГФС). Какой Ваш прогноз относительно следующего кредита?
Я бы не связывал кредит от МВФ с вечными реформами в нашем ГФС. Если проанализировать последние три года, то требования, которые выдвигались к ГФС в Меморандуме МВФ, напоминают бред сумасшедшего. Сначала в МВФ закладывали требования по слиянию ГФС и таможенной службы, потом о разделении, сначала закладывались разделения на разные юридические лица, а потом создание единого юридического лица. То есть, такое впечатление, что людям нечего делать и они сначала запишут одно, а потом другое. На самом деле мы понимаем, что изменение философии налоговой службы с карательной на формат сотрудничества и взаимовыгоды больше зависит от правительства и провласной коалиции, которая должна создавать соответствующие законы и формировать соответствующий климат в стране. На Западе налогоплательщик, взамен на взаимную выгоду и формат сотрудничества с государством, предоставляет полную открытость своих налоговых операций. На этих принципах строится система налогового взаимодействия государства и налогоплательщика. У нас эта модель заключается в том, что государство карает, оказывает давление, а налогоплательщик, вместо того, чтоб сотрудничать с государством, скрывает свои финансовые потоки и занимается налоговой оптимизацией.
Но не это главное в сотрудничестве Украины и МВФ. Если мы посмотрим на Меморандум с МВФ, то увидим, что документ в принципе содержит простые требования. Например, для получения второго сентябрьского транша Украине всего лишь надо было разработать на уровне Нацбанка модель реструктуризации проблемных долгов госбанков. Так как эта модель была разработана, то формально никаких препятствий для получения транша в размере 0,8 млрд. дол. не было. Но есть т.н. рамочные условия сотрудничества с МВФ. И для каждой страны эта «рамка» имеет свое содержание. Для Украины она заключается в двух вещах. Это продолжение т.н. неолиберальных реформ и неолиберальной экономической доктрины. Вторая часть – борьба с коррупцией. То есть, по мнению МВФ, Украина нарушила и первую и вторую часть договора. Они считают, что Украина сворачивает неолиберальные реформы в рамках т.н. Вашингтонского консенсуса. Одним из проявлений этого нарушения для международных кредиторов является закон о локализации производства и государственных закупках который сейчас находится на стадии законопроекта. Наши западные партнеры убеждены, что границы страны должны быть максимально открыты для импортных товаров. То есть, побеждать на украинском рынке должен сильнейший, а сильнейший у нас всегда будет импортер и иностранные компании. И самое главное, движения вокруг антикоррупционных органов с конкурсными комиссиями, решением Конституционного суда также, по их мнению, нарушают договоренности в рамках борьбы с коррупцией. Поэтому пока не будет восстановлена эта «рамка», ни о каком продолжении сотрудничества не может идти речи. Можно выполнить условия, которые прописаны в Меморандуме, но мы не получим ни копейки, потому что МВФ будет считать, что общая канва сотрудничества нарушена.
Министерство финансов при размещении ОВГЗ уже в который раз для продажи этих ценных бумаг было вынуждено повысить ставки их доходности. В частности, на аукционе 13 октября Минфину при размещении двухлетних ОВГЗ на 1,13 млрд грн пришлось увеличить ставки доходности на 32 базисных пункта — до 10,82% годовых. О чем это говорит и чего стоит опасаться?
Это говорит о том, что нарушена модель взаимодействия Нацбанка и Минфина. Ведь как работали эти структуры в прежние годы? Как формировалась пирамида ОВГЗ? Нацбанк выступал в роли своеобразного загонщика, как на охоте, установливая крайне высокую учетную ставку 18%, что является одной из самых высоких ставок центральных банков в мире. Это было своеобразной индульгенцией Минфину для повышения доходности ОВГЗ. Минфин на основании этой индульгенции от Нацбанка уже выступал в роли ловца. То есть, он ловил нерезидентов, продавая ОВГЗ с доходностью под 20%, потому что получаемая премия от размера учетной ставки была в пределах 2-3%. В итоге пирамида расширялась. Из-за чего основной удар критики пришелся как раз на Нацбанк, которого критиковали за высокую учетную ставку, блокирующую кредитование экономики. Так как банки вместо того, чтоб вкладывать в экономику, вкладывают в ОВГЗ. В принципе, если посмотреть простейшие монетарные модели, то так оно и происходит. То есть, если государство платит такую цену, это будет приводить к постоянному вымыванию капитала из реального сектора экономики, в том числе из малого и среднего бизнеса.
Есть две базовые стратегии инвестирования. Есть стратегия финансовой ренты, пассивных доходов, когда человек хочет получать фиксированный доход от банковских депозитов, вложений ОВГЗ. Это касается не просто физического лица, а инвесторов как системы. А есть инвестиционная модель, когда вкладываешь в бизнес. На Западе, например, низкие ставки по государственным ценным бумагам приводят к тому, что там на них много не заработаешь. Модель рентного заработка на вложениях в казначейские инструменты не работает. Она используется просто как инструмент хеджирования и сохранения ликвидности. А если хочешь зарабатывать, то необходимо идти на фондовый рынок, покупать акции, облигации, то есть давать деньги для развития реального сектора экономики. А в Украине сформировалась эта модель рантье, при которой понятно, что никакого развития экономики и фондового рынка не будет.
Что в итоге сделал Нацбанк? Он снизил учетную ставку до рекордного низкого уровня 6%. По сути дела, забрал у Минфина индульгенцию высоких процентных ставок по ОВГЗ. Причем сделал это только для того, чтоб снять критику в свой адрес. Это как сохранение хорошей мины при плохой игре. Теперь на критику по поводу отсутствия кредитования они говорят, что «часть своей работы сделали, снизив учетную ставку, и, мол, дело за банками, а они не вмешиваются в отношения частных хозяйствующих субъектов». На самом деле здесь опять лукавство и фарисейство. Потому что сама по себе учетная ставка – это просто ориентир цен на деньги, некий индикатор. Для того, чтоб она снизилась нужно применять различные монетарные механизмы.
Что Вы имеете ввиду?
В частности, по насыщению экономики ликвидностью. Федеральная резервная система не ограничивается лишь выставлением ценовых ориентиров. Если это высокая ставка, то она еще проводит политику по сжатию и изъятию ликвидности. Если низкая ставка, то проводит политику по расширению и насыщению рынка ликвидности. То есть, либо забрать деньги с рынка, либо, наоборот, насытить рынок деньгами. И тогда эти действия приводят к тому, что обозначенная ею целевая ставка достигается. Поэтому она и называется «целевая». Она еще не достигнута, но она будет достигнута в результате монетарных операций. Но у нас Нацбанк просто ограничивается этой фикцией снижения учетной ставки, не делая ничего взамен. Та эмиссия, которая есть сейчас, не идет в реальный сектор экономики, не насыщает экономику кредитами и, соответственно, кардинально ставку по кредитам не снизит. Поэтому Минфин оказался в парадоксальной ситуации. У них отобрали индульгенцию и нужно было снизить доходность по ОВГЗ адекватно темпам снижения учетной ставки. Самое удивительное, что инвесторов интересовали в прошлом году 15- 20%, а в этом году их явно будут интересовать примерно такие же маяки доходности, ведь уровень рисков не снизился, а вырос. Поэтому сейчас Минфин закрывал первичные аукционы по размещению ОВГЗ за счет госбанков. Кроме того, допустили абсолютно уникальную схему, когда Нацбанк выдавал рефинансирование под 6-7% коммерческим банкам, а те вкладывали эти деньги в ОВГЗ под 10%, зарабатывая 4% в виде банковской маржи. То есть, нажатием на две кнопки: отправить заявку в Минфин на покупку ОВГЗ и отправить заявку в Нацбанк на получение рефинансирования. Если посчитать, то на одном миллиарде можно заработать 40 млн. грн на одной только банковской посреднической маржи. Однако ликвидность государственных банков не безгранична, равно как и емкость спекулятивно-эмиссионной схемы, указанной выше.
Минфин оказался в ситуации, когда нужно искать рыночную привлекательность ОВГЗ за счет частного рынка капитала, вновь привлекая нерезидентов. Вот с этим и связан рост доходности. В данной ситуации мы видим абсолютно алогичную модель. Что значит рост доходности до уровня 11-12%? Это значит, что в той спекулятивно-эмиссионной схеме, когда коммерческие банки покупают ОВГЗ под получение финансирования, означает, что их спекулятивная маржа будет еще больше расти. Была 4%, а станет 5-6%. То есть, коммерческие банки в этой схеме будут получать половину доходности, что недопустимо. С другой стороны, разрыв между учетной ставкой и доходностью – это проблема, которой должны заниматься даже правоохранительные органы. Потому что Минфин не имеет право создавать такой разрыв доходности между ставкой ОВГЗ и учетной ставкой Нацбанка.
Насколько оправдывает себя такой инструмент как ОВГЗ с точки зрения долгосрочной финансовой стабильности?
Он может себя оправдывать при нескольких условиях. Первое. Основные покупатели ОВГЗ должны быть резиденты. Главный аргумент защитников пирамиды ОВГЗ заключается в том, что нужно замещать внешний долг внутренним. Потому что по внешнему долгу мы платим ту валюту, которую не печатаем, а по внутреннему – выплачиваем гривну, которую эмитируем. Соответственно, дефолт по внутренним долгам нам не грозит, а дефолт по внешним – грозит. Поэтому акцент необходимо перемещать с внешних долгов на внутренние. Но если мы продаем внутренние долги за гривну нерезидентам, то это фактически гибридный валютный долг. Потому что нерезиденты все равно пойдут покупать доллары. Поэтому основными покупателями должны быть резиденты. То есть, банки, украинские юридические лица, физические украинские инвесткомпании.
Второе условие. Государство должно сокращать уровень своего доминирования на рынке капитала. В противном случае частный инвестор никогда не сможет эффективно занимать на национальном рынке капитала деньги, так как не выдержит конкуренцию с государством. Если посмотрим на структуру организованных фондовых площадках Украины, то в основном это операции с ОВГЗ. Однако ОВГЗ должны составлять не 90%, а 10-15% от объемов торгов на фондовом рынке. Максимум 30%, но ни в коим случае не 90%.
И третий момент. Ставка доходности. Нужно развивать долгосрочные финансовые инструменты при условии, что ставка доходности по ним не является конкурирующей с частным инвестором. То есть, уровень инфляции плюс-минус 1%. И пока этих условий не достигнуто, раздувать пирамиду ОВГЗ является вредным для экономики страны.
Недавно в СМИ появилась информация о том, что убытки бюджета от деятельности «Нафтогаза» составили 75,5 млрд грн – это было выяснено проверкой Госаудитслужбы. В то же время в самом НАК и ГАС отрицают озвученную СМИ информацию. Что скажете по данному поводу?
Проверка Госаудитслужбы и данные, которые попали в СМИ, претензии по поводу формирования резервов под сомнительные долги, неоформление каких-то операций, может, и важное замечания, но явно не те, которые сейчас должны быть. Я считаю, что в отношении «Нафтогаза» должно быть проведено два комплексных расследования.
Первое. Это эффективность использования средств от Программы 2020. К этому году компания «Укргаздобыча» должна была уже добывать 20 млрд. куб. м газа. Но по итогу программа была полностью провалена. Сейчас добывают чуть больше 15 млрд. куб. м газа. Тем не менее, на это было потрачено почти 37 млрд. грн. На бурение скважин, георазведку и т.д. То есть, огромные деньги, а результат фактически нулевой. Нужно проводить расследование эффективности расходования этих средств.
Второй момент. Это т.н. технологический подтекст. Более 2 млрд. куб. м газа было списано на технологические потери, причем с помощью применения каких-то бумажных нормативов. Частично – это было «бумажное» списание. В результате общий ущерб от этих технологических потерь составил больше 10 млрд. грн. Тоже огромная цифра по цене реализации газа. Это без НДС, а будет еще выше. Также огромная часть газа была сожжена в т.н. факелах. И здесь также надо провести комплексное расследование и выявить причины технологических потерь. Перепроверить цифру технологических потерь. Эти два момента ключевые для аудита «Нафтогаза».
Какие истинные причины срыва недавнего размещения еврооблигаций «Нафтогаза» на 1 млрд. грн.? Ведь это один из ключевых источников покрытия дефицита госбюджета в нынешнем году.
Основная причина срыва размещения еврооблигаций не в том, что нестабильно на рынке. Эти деньги можно было привлекать. Основная проблема в гибридной модели анбандлинга. Мы давно уже должны были увидеть разделение «Нафтогаза» на несколько структур. Это транзит газа, добыча и продажа. То есть, должно было уже быть три полноценных компании. Пока мы только увидели создания оператора наших газопроводов, который опять же находится в гибридной связке с «Нафтогазом». «Нафтогаз» полностью не ушел от вопроса транзита. «Укргаздобыча» до сих пор находится в подчинении компании. Продажа газа тоже находится в подчинении. Соответственно, инвесторы не понимают в каком формате будет решен вопрос анбандлинга. Если по модели полной реструктуризации, то получится, что долги «Нафтогаза» повиснут на материнских структурах, которые окажутся полностью неплатежеспособны. Инвесторы опасаются, что так и может произойти. Поэтому для того, чтоб привлекать миллиарды долларов на внешнем рынке нужно, прежде всего, показать четкую модель будущей реструктуризации «Нафтогаза». В каком формате это будет происходить и как будет происходить передача задолженности, которая уже сформирована, на эти вновь созданные компании.
Проект госбюджета на следующий год Верховная Рада рассмотрит после 3 ноября. Какие ожидания у Вас по данному поводу? Ваши прогнозы относительно развития украинской экономики в 2021 году. Стоит ли ожидать прорывов?
Бюджет часто критикуют за невыполнение по доходам и высокий уровень дефицита. Но это старый, позапрошлого века дискурс. Основную проблему нынешнего бюджета я вижу в хроническом невыполнении расходной части. И хроническом невыполнении того дефицита, который нарисован на бумаге. В этом году этот показатель 300 млрд. грн. Хроническое невыполнение расходов от программы по развитию экономики переносится на будущий год. Это говорит о том, что Министерство финансов не способно выполнять широкомасштабные программы по финансированию экономики, социальной системы, которые бы насчитывали миллионы бенефициаров, то есть получателей в виде населения или виде субъектов малого и среднего бизнеса. Как показала практика, ведомство может выполнять только простейшие программы как «Большое строительство». Или паковать карманы внешних кредиторов. Оно полностью дисфункционально для того, чтобы реализовывать масштабные программы для амортизации кризиса, как это происходит на Западе. В частности, в виде широкомасштабных программ дотирования малого бизнеса, усиления социальной системы и т.д. Поэтому основную проблему вижу в этом. А также в том, что бюджет опять будет антисоциальным. Как известно, «золотой социальный стандарт» правильной социальной политики – это когда минимальная зарплата равна минимальному прожиточному минимуму, минимальный прожиточный минимум равен минимальной пенсии и минимальный прожиточный минимум равен необлагаемому минимуму доходов граждан. У нас получается наоборот. Минимальная зарплата ушла далеко вперед, а прожиточный минимум находится на непростительно низком уровне. Статистически этот показатель 4700 грн, но бюджетом закладывается около 2 тыс грн. А необлагаемый минимум доходов граждан вообще смешная сумма – 17 гривен. Получается, что государство поднимает налоги и облагает налогом самых бедных. Условно говоря, облагает доходы людей, начиная с 18 грн. Соответственно «золотой стандарт» выдержан не будет. Поэтому бюджет носит антисоциальный характер.
Когда в мире появится вакцина от коронавируса?
Я думаю, что появится в ближайшие полгода. Но вопрос в том, кому она достанется. То есть, кто первым станет в очередь. Здесь опять вопрос к геополитическому планированию нашего руководства. Как оно планирует будущее своей страны, чтобы в этой очереди не оказаться в самом конце.