Как реагировать на вызовы времени: академик НАН Украины Богдан Данилишин о спекулятивном поведении на финансовых рынках, монетарной политике НБУ и укрощении инфляции в Украине.
О процентном канале укрощения инфляции
Ускорение инфляции в Украине и в мире актуализировало вопрос поиска путей ее минимизации.
Традиционно вопросы уменьшения уровня инфляции в рыночной экономике связывают с политикой центрального банка, с поднятием ключевой процентной ставки.
Однако сторонники исключительно монетарного пути укрощения инфляции забывают об очевидных препятствиях, которые характерны для стран с рыночно неразвитой экономикой, и не позволяют эффективно использовать инструмент процентной ставки для противодействия инфляции:
1. Уровень финансиализации экономических отношений. Если банковские кредиты не принимают заметного участия в производственной деятельности предприятий, а население не сохраняет в банковской системе заметную часть своих оборотных средств – монетарные импульсы процентной ставки почти не доходят до товарных рынков, а значит, не оказывают значимого влияния на инфляционные процессы. Банковское кредитование бизнеса остается на уровне ниже 15% ВВП и фактически растет только благодаря кредитам, выданным в рамках государственных программ субсидирования (в Восточной Европе уровень кредитования ≈50% ВВП). Низкий уровень кредитования снижает возможность монетарной политики эффективно влиять на инфляцию через кредитный рынок. Банковские депозиты населения составляют менее 20% их потребительских расходов.
2. Спекулятивное поведение на финансовых рынках. В странах с неразвитыми финансовыми рынками заемщики очень ограничены в выборе доступных инструментов привлечения дополнительных средств для развития своего бизнеса или финансирования неотложных потребностей. Это порождает спекулятивные завышения цен на займы, например на рынке государственных облигаций или потребительского кредитования, не соответствующие уровню их риска. В результате искажается трансмиссионный механизм процентной ставки, который становится неспособным передавать адекватные импульсы на товарные рынки, где формируется инфляция. Напомню, что ставка ОВГЗ в Украине в течение последнего года в среднем превышала учетную ставку НБУ на 400+ базисных пункта, а ставки потребительского кредитования населения составляют 30+% годовых, что в три раза выше инфляции и в 4 раза выше учетной ставки НБУ. Прибыль банков достигла исторически рекордного уровня в 51 млрд. грн (за 9 месяцев), а доходность работающих активов банков Украины стала самой высокой в мире среди стран с формирующимися рынками (5,2%). Маржа между процентными ставками по кредитным и депозитным операциям в 2021 г. также находится на историческом максимуме (7-8 проц.п.). Высокая доходность банковской сферы на фоне низкопродуктивной кредитной деятельности искажает стимулы деятельности банковской системы. Экономическая система страны тратит непомерно большие средства на посреднические услуги банков, что тормозит динамику ее развития. Ухудшилась трансмиссия ключевой ставки на рынке государственных облигаций. В 2021 г. спред средней ставки по ОВГЗ превышал уровень учетной ставки на 400+ б.п. (например в Грузии при инфляции в 13% аналогичный спред не превышает 25 б.п.). Ставка ОВГЗ превышает ставку по банковским кредитам бизнеса (на 200+ б.п.). Тем самым усложнилась задача государственных финансов по финансированию государственных расходов и ухудшилась трансмиссия монетарных импульсов на инфляцию через государственный сектор.
3. Уровень конкурентоспособности экономики. Экономики стран с низкой конкурентоспособностью и производительностью реального сектора не способны противостоять давлению внешних цен, на которое локальная процентная политика не влияет. Более того, обменный курс таких экономик уязвим к волатильности мировых цен или потоков капитала, что дополнительно усиливает неопределенность цен импортных товаров и усложняет контролируемость инфляции со стороны процентной политики центрального банка. Напомним, что уровень импорта в потребительских товарах Украины достигает 50%, а в инвестиционных – 80%.
4. Степень экономического неравенства. Страны с формирующимися рынками, как правило, отличаются высокой степенью неравенства в доходах и богатстве. Неравенство деформирует рыночные импульсы, делает товарные рынки неэластичными к изменениям общего уровня дохода страны. Например, непропорционально высокое перераспределение доходов в пользу состоятельных граждан, тратящих на потребление значительно меньшую часть своего дохода, приводит к искривленной (более пассивной) реакции потребительских рынков, которая не будет отражать общий тренд экономического роста. Когда центральный банк существенно повышает процентную ставку – это обогащает собственников финансовых активов, если же центральный банк устанавливает слишком низкую процентную ставку – это обогащает собственников нефинансовых активов. И те и другие являются наиболее состоятельными гражданами. Соответственно, чем более агрессивна независимая процентная политика центрального банка (в ту или иную сторону) – тем выше становится доход состоятельных людей, тем выше становится неравенство, что, собственно, препятствует самому же центральному банку достигать целей ценовой стабильности в долгосрочной перспективе.
Указанные проблемы требуют более изощренной монетарной политики, чем простое оперирование учетной ставкой. Ее осуществление разрешает как Закон Украины «О национальном банке Украины», так и «Основные принципы денежно-кредитной политики».
О валютном канале укрощения инфляции
Другим традиционным подходом монетарного угнетения инфляции в условиях рыночной экономики является канал обменного курса.
Теоретически при поднятии ключевой процентной ставки должен произойти рост доходности финансовых активов, номинированных в национальной валюте (в условиях неразвитых финансовых рынков как правило — это лишь государственные облигации), что затем приведет к притоку капитала финансовых инвесторов, что укрепит обменный курс, что в свою очередь повлияет на цену импортных потребительских товаров и снизит инфляцию (так называемый эффект переноса от изменения обменного курса на цены).
Действительно, глобальной проблемой сейчас является то, что значительная часть инфляции генерируется внешними факторами, а именно глобальным ростом цен на сырье и другие нефинансовые активы вследствие мягкой монетарной политики центральных банков стран мира. Однако повышение внутренней процентной ставки для стимулирования притока капитала и сдерживания инфляции в нынешних условиях не является приемлемым решением для Украины, поскольку:
1. Отсутствие люфта для повышения процентных ставок. Если рынки финансовых активов чрезмерно спекулятивны, то повышение ключевой процентной ставки может не иметь трансмиссионных эффектов на доходности ценных бумаг. В Украине доходность ОВГЗ уже больше года находится в спреде +3…+6 проц. относительно уровня учетной ставки НБУ. Ставка ОВГЗ превышает и уровень инфляции, и даже среднюю ставку по банковским кредитам для бизнеса. В 2021 г. учетная ставка НБУ выросла на 250 б.п., а ставка ОВГЗ всего на 100 б.п., при том что Минфин (в отличие от прошлого года) размещал преимущественно долгосрочные облигации. Поэтому дальнейшее повышение ключевой процентной ставки заметно не повлияет на процентные ставки по ОВГЗ и настроения международных инвесторов, однако, однозначно вызовет повышение доходности банков, которые среди прочего генерирующих свои доходы от вложения средств в депозитные сертификаты НБУ.
С июля 2021 г. НБУ сохраняет процентную ставку по депозитным операциям (14-дневные депозитные сертификаты) на уровне учетной ставки (т.е. на уровне 8,5%).
Одновременно с этим ставка по кредитным операциям (кредиты рефинансирования) была установлена на уровне +1 до учетной (сейчас 9,5%), а кредиты долгосрочного рефинансирования – отменены. Такой дизайн процентных ставок не стимулирует банки к развитию кредитования, но вместо этого способствует наращиванию средств банков в депозитных сертификатах НБУ. Банковская система работает в условиях избыточной ликвидности уже несколько лет. По состоянию на начало ноября ликвидность банков составляет более 200 млрд. грн. и в 4 раза превышает нормативный уровень обязательных резервов.
2. Кризисное состояние экономики. Если экономика не демонстрирует устойчивых темпов восстановления или роста, это значит, что повышенная процентная ставка будет ухудшать долговую устойчивость. В мировой практике 2021 г. большинство центральных банков стран с формирующимися рынками (ЕМ – emerging markets) поднимали процентные ставки с целью предотвратить отток капитала и снижение инфляции, однако единственное чего они достигли было приостановление оттока капитала. В большинстве стран ЕМ (включая Украину) отток капитала с фондовых рынков продолжился. Это связано с тем, что международные инвесторы при принятии решений об инвестировании помимо доходности изучают и вероятность суверенного дефолта страны-реципиента исходя из показателей динамики развития экономики. Если ставки новых государственных заимствований будут критически ухудшать фискальную устойчивость, никто не будет инвестировать в такую экономику. Поэтому МВФ в октябрьском обзоре мировой экономики сделал вывод, что «ключевым фактором возврата капиталов на рынки ЕМ будет не поднятие процентных ставок, а темпы экономического восстановления». Поскольку темпы текущего роста экономики Украины остаются слабыми (лишь +2% к предыдущему году), то повышение процентных ставок вероятно не приведет к притоку капитала, однако спровоцирует дальнейшее угнетение совокупного спроса и торможение инвестиционной активности, которые необходимы стране для роста производительности экономики. При этом прибыль банков достигла исторически рекордного уровня в 51 млрд. грн (за 9 месяцев), а доходность работающих активов банков Украины стала самой высокой в мире среди стран с формирующимися рынками (5,2%). Маржа между процентными ставками по кредитным и депозитным операциям в 2021 г. также находится на историческом максимуме (7-8 проц.п.). Высокая доходность банковской сферы на фоне низкопродуктивной кредитной деятельности искажает стимулы деятельности банковской системы. Экономическая система страны тратит непомерно большие средства на посреднические услуги банков, что тормозит динамику ее развития.
3.Краткосрочность эффекта. Ситуативный приток по сути спекулятивного капитала в гривневые финансовые активы с искусственно повышенной доходностью не имеет фундаментальной природы, поскольку не связан с повышением производительности экономики, и, как правило, уже в пределах календарного года может смениться оттоком с соответствующими последствиями для обменного курса и инфляции. Следует помнить, что любой рост стоимости финансовых или нефинансовых активов без роста фундаментальной производительности реальной экономики всегда является надуванием финансового пузыря. Поэтому если приток иностранного капитала и произойдет, то этот приток не будет устойчивым, не будет оставаться в стране после наступления срока погашения ОВГЗ и не будет направляться на цели повышения производительности труда.
Учитывая указанные риски, можно констатировать, что повышение процентных ставок с целью стимулирования притока капитала и угнетения инфляции в условиях Украины повлечет обострение рисков долговой устойчивости экономики.
О немонетарном характере инфляции в Украине
Как правило, сторонники монетарного угнетения инфляции в Украине забывают о ключевом нюансе: ускорение национальной инфляции вызвано не возобновлением спроса, а ростом расходов. Шоки предложения, связанные с продолжением реформирования энергетической сферы и повышением энергетических тарифов, являются факторами немонетарной природы, занимают существенный вес в расходах украинцев и имеют значительный мультипликационный эффект. За последний год электроэнергия для промышленных производителей вообще подорожала в 2,5 раза. Реакция монетарной политики на прирост инфляции при наличии таких шоков должна быть сдержаннее, поскольку простое повышение процентной ставки ухудшит ликвидность производителей, которая и так страдает от роста стоимости энергоносителей. Попытки жестко таргетировать инфляцию в 5% при двукратном росте стоимости энергоносителей будут искусственно ограничивать спрос, а значит, будет приводить к тому, что производители энергоемкой продукции не смогут адекватно повысить цены на свою продукцию, будут входить в зону отрицательной рентабельности, а со временем – и банкротиться, оставляя свою рыночную нишу для импорта. То есть, в условиях действия шоков предложения, повышенная процентная ставка будет вместо предотвращения раскручивания спирали инфляции раскручивать спираль банкротств и безработицы, что является гораздо большими проблемами для стабильности экономической системы.
О других «изобретениях» сторонников монетарного угнетения инфляции в Украине
О «пассивной политике» НБУ. Часто в информационном пространстве можно встретить утверждение, что якобы нынешнее ускорение инфляции является результатом пассивного поведения центрального банка, что якобы нужно было стремительно повышать ставку уже давно, а то и не снижать вообще. Такие утверждения лишены экономической логики, поскольку ключевой тренд инфляции в Украине связан с продолжением реформирования энергетической сферы и повышением соответствующих тарифов. Рост мировых цен на энергоносители дополнительно усилил этот тренд. Поэтому ускорение инфляции является естественной реакцией других секторов, которые переводят рост стоимости затрат на цены собственной реализации для того, чтобы обеспечить положительную рентабельность экономической деятельности. Политика центрального банка на данном этапе не способна заметно повлиять на процесс приспособления экономической системы к новой структуре затрат.
О «стимулирующей» монетарной политике НБУ. Другой популярной манипуляцией является утверждение о том, что нынешняя монетарная политика до сих пор мягкая и стимулирующая, что ключевая процентная ставка находится ниже «нейтрального» уровня. А значит можно без особого вреда поднимать ключевую процентную ставку. Во-первых, напомню, что сам «нейтральный» уровень процентной ставки Национальным банком во время нынешнего кризиса был повышен на 300 базисных пункта. Если сравнивать текущее значение учетной ставки с докризисным ее нейтральным уровнем (7%), то окажется, что учетная ставка уже давно превысила «стимулирующую» зону. Во-вторых, отмечу, что во время нынешнего кризиса центральные банки других стран мира (в частности, России, США, Великобритании, Канады) не повысили, а наоборот – снизили оценки нейтральной ставки. Поскольку, в условиях подавленного спроса и избытка сбережений баланс спроса/предложения денег сместился в сторону переизбытка предложения денег. Поэтому если оперировать категорией «нейтральная стоимость денег», то монетарная политика Украины в 2020-2021 гг. так и не стала мягкой.
Единственный способ устойчивого укрощения инфляции – развитие конкурентной экономики.
Функцией центрального банка в области монетарной политики является не только установление базовой цены денег (как инструмента достижения ценовой стабильности), но и поддержка и развитие самого трансмиссионного механизма монетарной политики. Рынки кредитования, депозитов, фондового рынка являются составляющими механизма монетарной трансмиссии. Поэтому их развитие не должно оставаться без внимания центрального банка для обеспечения возможности заметного влияния монетарной политики на инфляцию товарных рынков.
Для обеспечения достижения инфляционных целей в средне- и долгосрочной перспективе важно не только способствовать эффективному финансовому посредничеству, но и уделять внимание вопросу развития целевого кредитования для поддержки тех сфер экономики, для которых доступность к банковским кредитным ресурсам на общих основаниях проблематична (включая проекты, что осуществляются по инициативе государства). Формирование здорового спроса и предложения денег, подкрепленных производством товаров и услуг, развитие конкурентных производств будет обеспечивать надежную основу стабильности обменного курса и инфляции. Проблема эффективности финансового посредничества – краеугольный камень процесса перераспределения макроэкономических сбережений в новые ресурсы экономического роста. С другой стороны, неэффективность финансового посредничества приводит к тому, что монетарные импульсы почти не доходят до товарных рынков и не оказывают заметного влияния на инфляционные процессы.
Для смягчения эффектов неравенства на стабильности цен следует избегать проведения так называемой «ястребиной» монетарной политики с резкими изменениями ключевой процентной ставки и длительными отклонениями от нейтрального уровня. Такие флуктуации лишь обогащают состоятельных собственников активов, не принося пользы ни для стабилизации инфляции, ни для экономического роста, еще и ухудшают качество трансмиссии монетарной политики. Здесь важно объективно оценивать уровень нейтральной процентной ставки, которая должна учитывать изменения внутреннего фундаментального спроса на деньги, а не только настроения иностранных инвесторов.
Главное, что должен помнить центральный банк – слабая монетарная трансмиссия просто не передает монетарные импульсы к товарным рынкам, где собственно и формируется инфляция. Поэтому доверие к НБУ как к институции, которая способна влиять на инфляционные ожидания, усилится лишь тогда, когда монетарные агрегаты будут играть заметную роль в макроэкономических процессах инвестирования, потребления, сбережений, а отсюда – и в формировании цен.
Автор:
Богдан Данилишин,
академик НАН Украины