Як реагувати на виклики часу: академік НАН України Богдан Данилишин про спекулятивну поведінку на фінансових ринках, монетарну політику НБУ та приборкання інфляції в Україні
Про процентний канал приборкання інфляції
Прискорення інфляції в Україні та світі актуалізувало питання пошуку шляхів її мінімізації.
Традиційно питання зменшення рівня інфляції в ринковій економіці пов’язують з політикою центрального банку, з підняттям ключової процентної ставки.
Однак, прихильники виключно монетарного шляху приборкання інфляції забувають про очевидні перепони, які характерні для країн з ринково нерозвиненою економікою, і які не дозволяють ефективно використовувати інструмент процентної ставки для протидії інфляції:
1. Рівень фінансіалізації економічних відносин. Якщо банківські кредити не приймають помітної участі у виробничій діяльності підприємств, а населення не зберігає у банківській системі помітну частину своїх обігових коштів – монетарні імпульси процентної ставки майже не доходять до товарних ринків, а отже не здійснюють значущого впливу на інфляційні процеси. Банківське кредитування бізнесу залишається на рівні нижче 15% ВВП і фактично зростає лише завдяки кредитам, виданим в рамках державних програм субсидування (в Східній Європі рівень кредитування ≈50% ВВП). Низький рівень кредитування знижує можливості монетарної політики ефективно впливати на інфляцію через кредитний ринок. Банківські депозити населення становлять менше 20% їх споживчих витрат.
2. Спекулятивна поведінка на фінансових ринках. У країнах з нерозвиненими фінансовими ринками позичальники є дуже обмеженими у виборі доступних інструментів залучення додаткових коштів для розвитку свого бізнесу чи фінансування невідкладних потреб. Це породжує спекулятивні завищення цін на позики, наприклад на ринку державних облігацій чи споживчого кредитування, які не відповідають рівню їх ризику. В результаті викривлюється трансмісійний механізм процентної ставки, який стає нездатним передавати адекватні імпульси на товарні ринки, де формується інфляція. Нагадаю, що ставка ОВДП в Україні протягом останнього року в середньому перевищувала облікову ставку НБУ на 400+ базисних пункти, а ставки споживчого кредитування населення становлять 30+% річних, що втричі вище інфляції і в 4 рази вище облікової ставки НБУ. Прибуток банків досяг історично рекордного рівня у 51 млрд. грн (за 9 місяців), а прибутковість працюючих активів банків України стала найвищою у світі серед країн з ринками, що формуються (5,2%). Маржа між процентними ставками за кредитними та депозитними операціями в 2021 р. також знаходиться на історичному максимумі (7-8 відс.п.). Висока прибутковість банківської сфери на фоні низькопродуктивної кредитної діяльності викривлює стимули діяльності банківської системи. Економічна система країни витрачає непомірно великі кошти на посередницькі послуги банків, що гальмує динаміку її розвитку. Погіршилась трансмісія ключової ставки на ринку державних облігацій. В 2021 р. спред середньої ставки за ОВДП перевищував рівень облікової ставки на 400+ б.п. (наприклад в Грузії при інфляції у 13% аналогічний спред не перевищує 25 б.п.). Ставка ОВДП перевищує ставку за банківськими кредитами бізнесу (на 200+ б.п.). Тим самим ускладнилось завдання державних фінансів з фінансування державних видатків і погіршилась трансмісія монетарних імпульсів на інфляцію через державний сектор.
3. Рівень конкурентоспроможності економіки. Економіки країн з низькою конкурентоспроможністю та продуктивністю реального сектора не здатні протистояти тиску зовнішніх цін, на який локальна процентна політика не має впливу. Більше того, обмінний курс таких економік є вразливим до волатильності світових цін чи потоків капіталу, що додатково посилює невизначеність цін імпортних товарів та ускладнює контрольованість інфляції з боку процентної політики центрального банку. Нагадаю, що рівень імпорту в споживчих товарах України досягає 50%, а в інвестиційних – 80%.
4. Ступінь економічної нерівності. Країни з ринками, що формуються, як правило, відзначаються високим ступенем нерівності в доходах та багатстві. Нерівність деформує ринкові імпульси, робить товарні ринки нееластичними до змін загального рівня доходу країни. Наприклад, непропорційно високий перерозподіл доходів на користь заможних громадян, які витрачають на споживання значно меншу частину свого доходу, призводить до викривленої (більш пасивної) реакції споживчих ринків, яка не відображатиме загальний тренд економічного зростання. Коли центральний банк суттєво підвищує процентну ставку – це збагачує власників фінансових активів, якщо ж центральний банк встановлює занадто низьку процентну ставку – це збагачує власників нефінансових активів. І ті, і інші є найбільш заможними громадянами. Відповідно, чим більш агресивною є незалежна процентна політика центрального банку (в той чи інший бік) – тим вищими стають статки заможних людей, тим вищою стає нерівність, що власне, перешкоджає самому ж центральному банку досягати цілей цінової стабільності в довгостроковій перспективі..
Означені проблеми вимагають більш витонченої монетарної політики, аніж простого оперування обліковою ставкою. Її здійснення дозволяє як Закон України «Про національний банк України» так і «Основні засади грошово-кредитної політики».
Про валютний канал приборкання інфляції
Іншим традиційним підходом монетарного пригнічення інфляції в умовах ринкової економіки є канал обмінного курсу.
Теоретично при піднятті ключової процентної ставки має відбутися зростання дохідності фінансових активів, номінованих в національній валюті (в умовах нерозвинених фінансових ринків як правило це – лише державні облігації), що потім призведе до притоку капіталу фінансових інвесторів, що зміцнить обмінний курс, що в свою чергу вплине на ціну імпортних споживчих товарів і знизить інфляцію (так званий ефект перенесення від зміни обмінного курсу на ціни).
Дійсно глобальною проблемою зараз є те, що значна частина інфляції генерується зовнішніми чинниками, а саме глобальним зростанням цін на сировину та інші нефінансові активи внаслідок м’якої монетарної політики центральних банків країн світу. Однак, підняття внутрішньої процентної ставки для стимулювання притоку капіталу та стримування інфляції в нинішніх умовах не є прийнятним рішенням для України, оскільки:
1.Відсутність люфту для підвищення процентних ставок. Якщо ринки фінансових активів є надмірно спекулятизованими, то підвищення ключової процентної ставки може не мати трансмісійних ефектів на дохідності цінних паперів. В Україні дохідність ОВДП вже більше року знаходиться в спреді +3…+6 відс.п. відносно рівня облікової ставки НБУ. Ставка ОВДП перевищує і рівень інфляції, і навіть середню ставку за банківськими кредитами для бізнесу. В 2021 р. облікова ставка НБУ зросла на 250 б.п., а ставка ОВДП лише на 100 б.п., при тому що Мінфін (на відміну від минулого року) розміщував переважно довгострокові облігації. Тому подальше підняття ключової процентної ставки помітно не вплине на процентні ставки по ОВДП та настрої міжнародних інвесторів, однак, однозначно викличе підвищення дохідності банків, які серед іншого генерують свої доходи від вкладання коштів у депозитні сертифікати НБУ.
З липня 2021 р. НБУ зберігає процентну ставку за депозитними операціями (14-денні депозитні сертифікати) на рівні облікової ставки (тобто на рівні 8,5%).
Одночасно з цим ставку за кредитними операціями (кредити рефінансування) було встановлено на рівні +1 до облікової (зараз 9,5%), а кредити довгострокового рефінансування – скасовано. Такий дизайн процентних ставок не стимулює банки до розвитку кредитування, але натомість сприяє нарощуванню коштів банків у депозитних сертифікатах НБУ. Банківська система функціонує в умовах надлишкової ліквідності уже декілька років. Станом на початок листопада ліквідність банків становить понад 200 млрд.грн і в 4 рази перевищує нормативний рівень обов’язкових резервів.
2. Кризовий стан економіки. Якщо економіка не демонструє стійких темпів відновлення чи зростання це значить, що підвищена процентна ставка буде погіршувати боргову стійкість. У світовій практиці 2021 р. більшість центральних банків країн з ринками, що формуються (ЕМ – emerging markets) піднімали процентні ставки з метою запобігти відтоку капіталу та зниження інфляції, однак єдине чого вони досягли було призупинення відтоку капіталу. В більшості країн ЕМ (включаючи Україну) відтік капіталу з фондових ринків продовжився. Це пов’язане з тим, що міжнародні інвестори при прийнятті рішень про інвестування крім дохідності вивчають і ймовірність суверенного дефолту країни-реципієнта, виходячи з показників динаміки розвитку економіки. Якщо ставки нових державних запозичень критично погіршуватимуть фіскальну стійкість, то ніхто не буде інвестувати в таку економіку. Тому МВФ в жовтневому огляді світової економіки зробив висновок, що «ключовим фактором повернення капіталів на ринки ЕМ буде не підняття процентних ставок, а темпи економічного відновлення». Оскільки темпи поточного зростання економіки Україні залишаються слабкими (лише +2% до попереднього року), то підняття процентних ставок ймовірно не призведе до притоку капіталу, однак спровокує подальше пригнічення сукупного попиту та гальмування інвестиційної активності, які конче необхідні країні для зростання продуктивності економіки. При цьому, прибуток банків досяг історично рекордного рівня у 51 млрд. грн (за 9 місяців), а прибутковість працюючих активів банків України стала найвищою у світі серед країн з ринками, що формуються (5,2%). Маржа між процентними ставками за кредитними та депозитними операціями в 2021 р. також знаходиться на історичному максимумі (7-8 відс.п.). Висока прибутковість банківської сфери на фоні низькопродуктивної кредитної діяльності викривлює стимули діяльності банківської системи. Економічна система країни витрачає непомірно великі кошти на посередницькі послуги банків, що гальмує динаміку її розвитку.
3. Короткостроковість ефекту. Ситуативний притік по суті спекулятивного капіталу в гривневі фінансові активи з штучно підвищеною дохідністю не має фундаментальної природи, оскільки не пов’язаний з підвищенням продуктивності економіки, і, як правило, вже в межах календарного року може змінитися відтоком з відповідними наслідками для обмінного курсу та інфляції. Слід пам’ятати, що будь-яке зростання вартості фінансових чи нефінансових активів без зростання фундаментальної продуктивності реальної економіки завжди є надуванням фінансової бульбашки. Тому, якщо притік іноземного капіталу і відбудеться, то цей притік не буде стійким, не буде залишатися в країні після настання терміну погашення ОВДП і не буде спрямовуватися на цілі підвищення продуктивності праці.
Зважаючи на зазначені ризики можна констатувати, що підвищення процентних ставок з метою стимулювання притоку капіталу та пригнічення інфляції в умовах України матиме наслідком загострення ризиків боргової стійкості економіки.
Про немонетарний характер інфляції в Україні
Як правило, прихильники монетарного пригнічення інфляції в Україні забувають про ключовий нюанс: прискорення національної інфляції викликане не відновленням попиту, а зростанням витрат. Шоки пропозиції, пов’язані із продовженням реформування енергетичної сфери і підвищенням енергетичних тарифів, є факторами немонетарної природи, займають суттєву вагу у витратах українців та мають значний мультиплікаційний ефект. За останній рік електроенергія для промислових виробників взагалі подорожчала в 2,5 разу. Реакція монетарної політики на приріст інфляції при наявності таких шоків повинна бути більш стриманою, оскільки просте підвищення процентної ставки погіршить ліквідність виробників, яка і так страждає від зростання вартості енергоносіїв. Намагання жорстко таргетувати інфляцію у 5% при двократному зростанні вартості енергоносіїв штучно обмежуватиме попит, а отже призводитиме до того, що виробники енергомісткої продукції не матимуть змоги адекватно підвищити ціни на свою продукцію, будуть входити в зону від’ємної рентабельності, а з часом – і банкрутувати, залишаючи свою ринкову нішу для імпорту. Тобто, в умовах дії шоків пропозиції, підвищена процентна ставка буде замість запобігання розкручуванню спіралі інфляції розкручувати спіраль банкрутств та безробіття, що є значно більшими проблемами для стабільності економічної системи.
Про інші «винаходи» прихильників монетарного пригнічення інфляції в Україні
Про «пасивну політику» НБУ. Часто в інформаційному просторі можна зустріти твердження, що нібито нинішнє прискорення інфляції це результат пасивної поведінки центрального банку, що нібито потрібно було стрімко підвищувати ставку вже давно, а то й не знижувати взагалі. Такі твердження позбавлені економічної логіки, оскільки ключовий тренд інфляції в Україні пов’язаний з продовженням реформування енергетичної сфери та підвищенням відповідних тарифів. Зростання світових цін на енергоносії додатково посилило цей тренд. Тому прискорення інфляції є природною реакцією інших секторів, які перекладають зростання вартості витрат на ціни власної реалізації, для того щоб забезпечити позитивну рентабельність економічної діяльності. Політика центрального банку на даному етапі не здатна помітно вплинути на процес пристосування економічної системи до нової структури витрат.
Про «стимулюючу» монетарну політику НБУ. Іншою популярною маніпуляцією є твердження про те, що нинішня монетарна політика до сих пір є м’якою і стимулюючою, що ключова процентна ставка знаходиться нижче «нейтрального» рівня. А отже можна без особливої шкоди піднімати ключову процентну ставку. По-перше, нагадаю, що сам «нейтральний» рівень процентної ставки Національним банком під час нинішньої кризи було підвищено аж на 300 базисних пункти. Якщо порівнювати поточне значення облікової ставки з докризовим її нейтральним рівнем (7%) то виявиться, що облікова ставка вже давно перевищила «стимулювальну» зону. По-друге, зазначу, що під час нинішньої кризи центральні банки інших країн світу (зокрема Росії, США, Великобританії, Канади) не підвищили, а навпаки – знизили оцінки нейтральної ставки. Оскільки, в умовах пригніченого попиту та надлишку заощаджень баланс попиту/пропозиції грошей змістився в бік надлишку пропозиції грошей. Тому, якщо оперувати категорією «нейтральна вартість грошей», то монетарна політика України в 2020-2021 рр. так і не стала м’якою.
Єдиний спосіб стійкого приборкання інфляції – розбудова конкурентної економіки.
Функцією центрального банку в царині монетарної політики є не тільки встановлення базової ціни грошей (як інструмента досягнення цінової стабільності), але й підтримка та розбудова самого трансмісійного механізму монетарної політики. Ринки кредитування, депозитів, фондового ринку є складовими механізму монетарної трансмісії. Тому їх розвиток не повинен залишатися без уваги центрального банку для забезпечення можливості помітного впливу монетарної політики на інфляцію товарних ринків.
Для забезпечення досягнення інфляційних цілей у середньо- та довгостроковій перспективі важливо не тільки сприяти ефективному фінансовому посередництву, але й приділяти увагу питанню розвитку цільового кредитування для підтримки тих сфер економіки, для яких доступність до банківських кредитних ресурсів на загальних підставах є проблематичною (включаючи проекти, що здійснюються за ініціативи держави). Формування здорового попиту та пропозиції грошей, підкріплених виробництвом товарів і послуг, розвиток конкурентних виробництв забезпечуватимуть надійну основу для стабільності обмінного курсу та інфляції. Проблема ефективності фінансового посередництва – наріжний камінь процесу перерозподілу макроекономічних заощаджень в нові ресурси для економічного зростання. З іншого боку, неефективність фінансового посередництва призводить до того, що монетарні імпульси майже не доходять до товарних ринків і не здійснюють помітного впливу на інфляційні процеси.
Для пом’якшення ефектів нерівності на стабільності цін варто уникати проведення так званої «яструбиної» монетарної політики з різкими змінами ключової процентної ставки та тривалими її відхиленнями від нейтрального рівня. Такі флуктуації лише збагачують заможних власників активів, не приносячи користі ні для стабілізації інфляції, ні для економічного зростання та ще й погіршують якість трансмісії монетарної політики. Тут важливо об’єктивно оцінювати рівень нейтральної процентної ставки, який повинен враховувати зміни внутрішнього фундаментального попиту на гроші, а не лише настрої іноземних інвесторів.
Головне, що має пам’ятати центральний банк – слабка монетарна трансмісія просто не передає монетарні імпульси до товарних ринків, де власне і формується інфляція. Тому довіра до НБУ як до інституції, яка здатна впливати на інфляційні очікування, посилиться лише тоді, коли монетарні агрегати будуть відігравати помітну роль в макроекономічних процесах інвестування, споживання, заощаджень, а звідси – і в формуванні цін.
Автор
Богдан Данилишин
академік НАН України