Противостояние Минфина и Нацбанка в вопросе участия нерезидентов на рынке ОВГЗ особенно ярко проявилось на последнем аукционе. На прошлой неделе правительство разместило облигации на 2,2 млрд. грн. по ставке 5,29% и 5,59%годовых.60%сравнительнократкосрочного выпуска (1,5 и 2 года) купили иностранные инвесторы, что, естественно, увеличивает риски «горячих денег» (спекулятивный капитал, который вводится с целью получения прибыли в короткие сроки), о снижении которых так печется НБУ. Правда, как раз в день расчетов по ОВГЗ Нацбанк резко ревальвировал гривню — до 5,05грн./$1. Неизвестно, ставил ли регулятор перед собой такую задачу, но нерезидентов отпугнуть таки удалось — в следующий раз размещение ОВГЗ может обойтись Минфину дороже.
В правительстве придерживаются мнения, что риск «горячих денег» остается невысоким и вводить ограничения на участие нерезидентов пока не стоит. В принципе с такой точкой зрения согласны и участники рынка. Только вот, по их мнению, от риска «горячих денег» застраховаться все равно не мешало бы, причем путем привлечения на рынок ОВГЗ внутренних инвесторов. Повысить привлекательность ОВГЗ для отечественных банков можно, лишь увеличив доходность бумаг. Идти на это Минфин явно не собирается. Перефразируя министра финансов Виктора Пинзеника: он скорее продаст на одну копейку, чем допустит повышение ставок по гособлигациям. Так что вопрос, как решить проблему нерезидентов, помимо установления лимита на их участие, остается открытым. Именно поэтому «ЭИ» обратились за разъяснениями к специалистам.
— Галина Даниловна, отдельные эксперты сомневаются в целесообразности переориентации государства на внутренний рынок заимствований. Мол, при этом Украина нарушает свою кредитную историю, что может повысить стоимость будущих заимствований. С чем было связано решение правительства сосредоточиться на внутренних заимствованиях?
— Ну, во-первых, надо сказать, что от внешних заимствований мы не отказывались полностью. Мы активно сотрудничаем с международными институтами, и в этом году Украина должна получить кредитов от Всемирного банка на сумму около $700 млн. Другое дело — еврооблигации. Действительно, потенциальный спрос на украинские евробонды в этом году очень высок.
Очень часто международные инвесторы — крупнейшие инвестиционные банки — задают нам вопрос, собирается ли Украина в текущем году выпустить еврооблигации. Правильный ответ — не собираемся. Если иностранный капитал сам приходит в нашу страну, то зачем нам дополнительно тратиться на оформление выпуска и роад-шоу? Нам сейчас целесообразнее брать кредиты у Всемирного банка и заимствовать на внутреннем рынке. Максимальный срок евробондов — 10 лет, кредиты же мирового банка предоставляются на 15-20 лет по плавающей ставке LIBOR+0,75% годовых.
— Нацбанк настаивает на ограничении участия нерезидентов на рынке ОВГЗ, мотивируя это возрастающим риском «горячих денег». Насколько оправданы опасения регулятора?
— Госдолг Украины находится в безопасных пределах (см. табл.). Вероятность дефолта Украины составляет не более 5% — самый низкий показатель по международным критериям. Действительно, в мире борются с «горячими деньгами», но являются ли таковыми средства, инвестированные в ОВГЗ нерезидентами на сегодняшний день? Сейчас общий объем внутренних гособлигаций, выкупленных нерезидентами, приближается к $1 млрд. Однако львиная доля принадлежащих иностранцам госбумаг — долгосрочные ОВГЗ (сроком от четырех лет и более). Давайте проанализируем, как можно быстро выйти из таких инвестиций. У правительства нет обязательств досрочного выкупа ОВГЗ. Т.е. нерезиденту придется продавать облигации по рыночной стоимости. Какимпри этом будет размер дисконта — 10% или 40%, — мне сейчас сказать тяжело. Но в любом случае размер вывозимого капитала можно оценить как общую стоимость облигаций, реализованных с дисконтом, плюс накопленный доход по облигациям. Но первая часть этой суммы уже была ввезена в страну нерезидентами. Очевидно, что в данном случае риск для валютных запасов страны представляет именно уровень прироста вложенного нерезидентами капитала за счет дохода по гособлигациям. При сегодняшнем уровне вложений нерезидентов в ОВГЗ их годовой доход может составить максимум $100 млн. А размер валютных резервов НБУ — $11 млрд. Таким образом, сегодняшний объем вложений нерезидентов в ОВГЗ ни в коем случае не может рассматриваться как дестабилизирующий фактор для валютных запасов Украины или курса национальной валюты.
— Планирует ли Минфин прислушаться к настойчивым рекомендациям НБУ и ввести ограничения на участие нерезидентов?
— Мы не хотим искусственно создавать препятствия для притока капитала в Украину в самый разгар интереса со стороны иностранных инвесторов. Нацбанк абсолютно правильно делает, что обращает наше внимание на проблему участия нерезидентов. Но мы проанализировали опыт Хорватии, где без особых на то причин по инициативе центрального банка были введены ограничения на участия нерезидентов. Так вот, в долгосрочной перспективе это очень отрицательно сказалось на объеме иностранных инвестиций в страну. Инвесторов не волнует размер лимитов. Их введение само по себе уже негативный сигнал.
— Сейчас участие нерезидентов на аукционах по ОВГЗ волнует НБУ не столько из-за риска «горячих денег», сколько из-за инфляционного давления. Ведь за первые три месяца этого года иностранцы купили ОВГЗ на сумму более $414 млн., и на всю эту сумму Нацбанк был вынужден эмитировать гривни. Собирается ли Минфин повышать привлекательность ОВГЗ для внутренних инвесторов?
— Я у внутренних инвесторов хотела бы спросить: ну кто сказал, что доходность по ОВГЗ должна перекрывать инфляцию? Наши банки до сих пор рассматривают гособлигации, как инструмент для получения дохода. А во всем мире в государственныебумаги инвестируют с целью снижения рисков и сбережения основного капитала. Понижение доходности не является для нас самоцелью. Уменьшая доходность, мы пытаемся дать пример рынку корпоративных облигаций, повлиять на стоимость кредитов. И рынок должен это оценить. Что касается борьбы с инфляцией, то все средства, вырученные от продажи на первых двух апрельских аукционах, Минфин направил не в бюджет, а на погашение более дорогих обязательств перед НБУ. Мы ожидаем, что соотношение внутренних и внешних инвесторов выровняется. По крайней мере, на первых двух аукционах в апреле значительную часть ОВГЗ (560 млн. грн.) купили резиденты.
— А почему на первом апрельском аукционе Минфин не смог разместить планируемый объем облигаций?
— Я думаю, что тогда инвесторов насторожили противоречивые заявления НБУ и министров относительно денежно-кредитной и курсовой политики. Мы стараемся сбалансировать подачу информации. С этой целью было принято решение ежемесячно проводить консультации с главой Нацбанка.
— Как Вы считаете, могут ли политические риски спровоцировать отток иностранного капитала из страны?
— Мне кажется, что, вкладываясь в четырехи пятилетние ОВГЗ, нерезиденты уже просчитали как политические, так и валютные риски. Самый главный политический риск мы пережили очень успешно. Действительно, в начале «оранжевой революции» «дрогнули» евробонды. Но уже буквально через неделю цены выровнялись, и пошел колоссальный спрос.
— Планирует ли Минфин в этом году создать институт первичных дилеров?
— Мы понимаем, что практически двукратным снижением доходности по ОВГЗ мы обязаны во многом эйфории инвесторов. Но эйфория имеет свойство заканчиваться, и мы понимаем, что сегодняшнюю практику нужно возвести в систему, а для этого надо совершенствовать инструменты, развивать вторичный рынок. Необходимо обеспечить инвестору возможность продать облигации на вторичном рынке. Поэтому мы начнем создавать институт первичных дилеров. И первые шаги в этом направлении начнем делать уже в мае.
— Будут ли первичные дилеры обязаны выкупать определенный объем ОВГЗ?
— Покажите мне 20 украинских банков, которые будут готовы выкупить гособлигации на сумму 6 млрд. грн.? Поэтому мы, скорее, планируем привлечь агентов, которые бы активно участвовали в аукционах Минфина. Но изначально обязательств по выкупу определенного объема у них не будет. Мы хотим обсудить эту идею с рынком, а затем провести тендер по отбору агентов, может, и с участием нерезидентов, чтобы усилить конкуренцию.
— Какой помощи Вы ожидаете от Нацбанка?
— Мы бы хотели, чтобы усилия Нацбанка и Минфина по созданию института первичных агентов распределялись паритетно. Чтобы НБУ, если у дилера возникнут проблемы с ликвидностью, был готов подставить плечо. Конечно же, в рамках действующей денежно-кредитной политики.
ЗАМПРЕДСЕДАТЕЛЯ ПРАВЛЕНИЯ БАНКА
«ХРЕЩАТИК» ОЛЕГ ХОДАЧУК:
«Отечественных инвесторов на рынке ОВГЗ практически нет»
— Преимущества перехода Минфина на внутренние заимствования очевидны. Вопервых, стоимость внутренних заимствований если не ниже, то на уровне внешних. Вовторых, финансируя бюджет через внутренние заимствования, правительство избавляется от долгосрочного курсового риска. Однако я считаю политику отхода от внешних заимствований неправильной. Украина имеет большой внешний долг, который необходимо обслуживать и погашать в иностранной валюте. Кроме того, сейчас, когда банковская система страны не может обеспечить предприятия долгосрочным дешевым ресурсом, компании все чаще выходят на рынки внешних заимствований. При этом важно, чтобы государство как заемщик тоже присутствовало на внешнем рынке, определяя уровень доходности, от которого будет зависеть стоимость заимствований для корпоративных эмитентов. Наконец, в будущем государству нужно будет опять выходить на международные рынки капитала. И если там не будет истории обращения наших инструментов, то Украина будет вынуждена платить дополнительную премию за риск, что может привести к существенному удорожанию заимствований.
— Насколько высоки риски «горячих денег», обусловленные высокой долей средств нерезидентов на рынке гособлигаций?
— Риск «горячих денег» состоит в негативном влиянии на курсообразование в случае оттока денег нерезидентовинвесторов с рынка ценных бумаг Украины. По-моему мнению, в нынешних условиях нельзя говорить о высокой вероятности таких рисков и их негативного влияния на экономику страны. Прежде всего, благодаря высокому уровню доверия к новой власти со стороны иностранного капитала.
— А каким может быть сценарий «бегства» нерезидентов?
— «Выскочить» из рынка гособлигаций нерезиденты могут, только перепродав эти бумаги другим нерезидентам, или существенно поступившись доходностью, фактически, в убыток себе. В нынешней ситуации, при массовой распродаже ОВГЗ, нерезиденты при покупке иностранной валюты на межбанковском рынке столкнутся с еще одной статьей убытков. Главный игрок на межбанке — НБУ. Увидев возможность «отсоса» с рынка лишней гривни, он может выставить котировки на покупку 6-7 грн./$. Т.е., если нерезиденты запаникуют, они массово начнут терпеть убытки. Украинским банкам такая ситуация была бы выгодна. Они получили бы активы с доходностью, превышающей стоимость пассивов, а Нацбанк решил бы проблему со стерилизацией денежной массы и обузданием инфляции. Сразу после этого у нас возобновилась бы тенденция к усилению гривни.
— Какие факторы могут спровоцировать отток средств нерезидентов с рынка ОВГЗ?
— Первое. Не дай Бог, невыполнение обязательств по оплате внешних или внутренних долгов нашей страны. Спровоцировать отток могут и конкретные действия, связанные с реприватизацией, массовые протесты, нежелательные результаты выборов в парламент. Но вероятность такого развития событий очень низка.
Второе. Изменение процентных ставок на мировых рынках. Мы уже достаточно интегрированы в мировой финансовый рынок, поэтому увеличение процентных ставок на нем приводит к оттоку капитала из Украины. При глобальных потрясениях мировой финансовой системы деньги инвесторов всегда уходят в «безопасные гавани». Происходит «бегство к качеству», даже несмотря на какието большие достижения новой власти внутри страны.
Третье. Думаю, высокая ревальвация гривни может усилить желание нерезидентов зафиксировать прибыль, которая в такой ситуации является достаточно значительной: около 7% годовых по бумагам правительства плюс 15% годовых на ревальвации гривни. Естественно, учитывая вышесказанное, при выходе с рынка могут быть некоторые потери, но если делать это не массово, а дозировано, прибыли могут быть очень значительными.
— Считаете ли Вы, что участие нерезидентов на этом рынке должно быть ограничено?
— Не думаю, что правительство решится на какие-то серьезные ограничения участия нерезидентов, поскольку политика заимствований по низким ставкам на внутреннем рынке потерпит крах.
— Как банки относятся к тому, что большую часть гособлигаций с начала этого года выкупили нерезиденты?
— Активное участие нерезидентов приводит к снижению доходности по ОВГЗ, так что вложения в эти бумаги становятся убыточными для отечественных банков. Пятилетний пассив с доходностью ниже 7% годовых не является экономически оправданным для банков. Поэтому если какие-то из них и выходили на рынок ОВГЗ, то только с целью перепродажи бумаг на вторичном рынке тем же нерезидентам. В то же время понижение доходности гособлигаций стимулирует снижение процентных ставок в других сегментах рынка, в том числе и для кредитования реального сектора экономики.
— Как Вы оцениваете усилия Минфина по стерилизации денежной массы путем погашения обязательств перед НБУ?
— Минфин проводит реструктуризацию своего долга, заменяя более дорогие ОВГЗ в портфеле Нацбанка на более дешевые. Тем самым, с одной стороны, происходит снижение стоимости заимствований, а с другой — стерилизация избыточной денежной массы и уменьшение инфляционного давления. Однако можно ли говорить о реальном снижении стоимости заимствований? Ведь НБУ по итогам года перечисляет в бюджет средства на сумму превышения своих доходов над расходами. И «переплаченные» Минфином проценты все равно возвращаются в госказну. А учитывая, что основные покупатели бумаг — нерезиденты, приход которых на рынок ведет к увеличению денежной массы (вследствие продажи своей валюты НБУ), другой цели — стерилизации денежной массы — Минфин с Нацбанком тоже не достигают.
— Можно ли ожидать дальнейшего увеличения доли нерезидентов на рынке ОВГЗ?
— Присутствие нерезидентов на рынке госбумаг может возрасти, особенно если будут проблемы с выполнением бюджета. В этом году правительство планирует покрыть дефицит бюджета за счет внутренних заимствований на сумму более 6 млрд. грн. И получить около 7 млрд. грн. от приватизации, что пока представляется довольно сомнительным. А значит, это потенциальная сумма для новых заимствований на внутреннем рынке. Однако учитывая слишком быстрые темпы ревальвации гривны, потенциальный дополнительный доход (на курсовой разнице. — Авт.), на который могли бы рассчитывать нерезиденты, значительно уменьшился. Поэтому привлекательность этого сегмента рынка для них тоже снизилась.
Основные показатели госдолга Украины | |||
Показатели долговой безопасности | Максимальные значения показателей | 2004 г. | Прогноз на конец 2005 г. |
| Объем внутреннего долга к ВВП за аналогичный период | 60 | 6,3 | 5,4 |
| Отношение общего объема госдолга к ВВП | 60 | 21 | 17,5 |
| Совокупные платежи по обслуживанию внутреннего долга к доходам бюджета | 25 | 2,1 | 1,5 |
| Текущая потребность в обслуживании и погашении внутреннего долга к налоговым поступлениям | 25 | 9,7 | 6,3 |
| Объем внешнего долга к ВВП | 25 | 14,1 | 12,2 |
| Общий объем внешнего долга к годовому экспорту | 250 | 23,1 | 21,7 |
| Отношение платежей по госдолгук доходам госбюджета | 45 | 24,7 | 19,3 * |